台灣公司的品格大揭密：印股票換鈔票，背後有陰謀嗎？

從假油事件到高雄氣爆後，金管會終於決定要加速建置一套「公司治理評鑑」，督促企業做好內部稽核、控管的基本工作。

良好的公司治理是企業永續發展及健全資本市場的重要基礎，但變相的公司治理、法律規範與金融機構，已形成共犯結構，嚴重影響台灣人民財富自由及資訊透明的權益！

專業財經部落格「RusRule」格主 Rus 針對五年來台灣上市櫃公司重要議題，以公司治理角度切入，透過不同面向的分析，引領讀者深入淺出了解公司治理對投資人和經營者的重要性。

印股票換鈔票的台灣公司現象

「甲公司決議將旗下部門切割獨立為子公司」「子公司遞件申請上市，乙公司可望母以子貴」，常看財經雜誌的朋友應該很熟悉這樣的文字。甚至在台股中還有特定的「母以子貴」概念股，意指因為子公司上市或預期未來子公司在上市後，母公司可以從承銷利益中大賺一筆，連帶帶動母公司的股價。在市場的推波助瀾下，許多上市櫃公司大老闆掐指一算，一個賺錢的部門留在公司內一年頂多貢獻數千萬到數億元的盈餘，如果推動分割上市，馬上可以貢獻數億到數十億的售股利益，何樂而不為？於是乎，切割旗下金雞母再推動上市，成為很多台灣上市櫃公司最熱中的「理財活動」。

為什麼要把旗下部門切割出來成為一家獨立的公司？以經營策略管理的角度來看，其動機包括：

（1）企業內部各部門的營業內容相互牽制和衝突，影響到公司成長。例如宏碁與華碩的自有品牌影響客戶對代工部門的下單。

（2）公司營業內容過於多角化，造成管理上的困難，或是外部關係人對公司財報的透明度有所疑慮。

（3）公司主營業務已趨成熟，具有高成長部門留在公司內部績效不易凸顯。分割上市除了能發揮激勵該部門員工及吸納更多人才的作用外，母公司也能藉由上市獲取承銷利益，將公司隱含價值化為實質收益。

（4）各部門切割獨立為子公司，讓各公司專注於特定業務，有助於分散母公司風險，並能提高各公司決策的效率。

（5）其他包括節稅考量等因素。例如嘉新水泥為了因應土地增值稅減半優惠到期，將旗下不動產部門獨立為嘉新資產管理公司。

既然把旗下部門切割為一家子公司有這麼多好處，那麼為什麼近年來股價漲幅落後大盤的惠普，或是曾為世界市值最大的奇異公司不這麼做？如果惠普把旗下毛利最高的企業諮詢部門（主要來自購併EDS公司）切割出來，不是一樣可以母以子貴？或是奇異為何不把這幾年拖累股價的GE Capital切割出來以分散風險？

事實上，歐美大企業切割旗下部門再獨立上市並不是罕見的事。較為常見的有以下情況：

法令的規範或規避法令：最常見的就是為了因應壟斷影響整個經濟競爭力的反拖拉斯法（Anti-trust）。石油巨頭標準石油和電信龍頭AT&T就是因此被強制分割數間公司，再分別上市。

希望能更專注於特定產業：例如惠普在1999年為了能更專注於主力的電腦業務，而將旗下從事電子儀器及通訊零組件的部門獨立成為安捷倫。

公司原本主力業務趨於沒落，不希望拖累高成長部門：例如3Com將PDA部門獨立為Palm公司；摩托羅拉將半導體和手機通訊分割為兩家獨立公司。

但相較於以上三種情況，歐美企業更常見的作法是把較不具有競爭力的部門賣掉。換句話說，歐美企業是把較不賺錢的或是非核心的部門切割出去，但是台灣企業卻是喜歡把賺錢的部門切割出去。為什麼二者間有如此大的差異？關鍵就在經理人制度。

歐美經理人制度 VS. 台灣家天下制度

歐美企業多由專業經理人管理。經理人的獎勵主要來自所管理企業的績效，在追求個人效用的誘因下，自然會希望所經營的企業愈大愈有競爭力愈好。因此，在決策時會傾向汰弱換強，或是藉由併購壯大自己。反觀台灣企業多為家族型態，企業所有人身兼管理者，且掌權者多為第一代創業者。這些人多半有強烈「家天下」思想，認為是「有了我，才有這間公司」。

比較積極的創業型經理人，希望透過推動子公司上市形成集團，擴大自己的事業版圖，同時也可以讓追隨自己的愛將們另創山頭，共享上市後股票增值帶來的富貴。然而，也有不少企業主是抱著「印股票換鈔票」的心態，透過子公司對母公司的持股，除了可以幫助自己鞏固經營權，也可以在子公司獨立後，透過內部員工激勵計畫或是釋股計畫，幫助擁有決策權的母公司高層拿到另一個賺錢的管道。

再者，美國企業如果分割旗下部門獨立，多半採取原股東同比例持有新公司股權。這樣的作法（俗稱「兄弟分割」）或許會因新公司未上市使得股票流動性不足，亦可能造成原公司因分割金雞母而損及股價，但是對小股東而言，卻是最透明也是最公平的作法。反觀國內，最常的作法是直接由母公司100%持有子公司（俗稱「母子分割」）。理論上，這樣作法最簡單，原母公司股東權益亦不變，但等子公司上市後，原母公司股東在期待持有股票可能因此上漲之際，往往才發現手上所持有的該金雞母的股權，早就在上市前一次次的員工激勵計畫和股權分散計畫中被稀釋了。

最後，受媒體的影響，台灣投資人常常認為把金雞母切割出去再上市可以一次賺到一大筆錢，如果金雞母持續經營良好，未來母公司還可以三不五時賣賣股票「貼補家用」，何樂而不為？但是反過來想，如果一家公司一直把賺錢的部門切出去，不就代表著留下來的都是些不太有競爭力的部門？這對公司長期的發展會是好事嗎？

台灣上市公司中有兩家最熱中於把金雞母切割獨立上市的企業，分別是聯電和凌陽。在子公司承銷過程中，這兩家公司也許賺得了大筆的售股利益，回頭看看這兩家公司的股價，或許已經說明了一切。

本文出自財經版「看見台灣」，揭露台灣上市櫃公司治理盲點及怪現狀，
讓你知道怎樣選擇好公司，投資不吃虧、消費不憂心！
《公司的品格：22個案例，了解公司治理和上市櫃公司的財務陷阱》

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