民國100年大泡沫：財富即將重分配，央行沒告訴你的真相

【序】
前言
你準備好面對這前所未有的百年大泡沫了嗎？

資產像是啤酒，沒有泡沫就沒有滋味。

但切記，要在泡沫消逝之前一飲而盡，否則當泡沫散去，留下的就只有苦澀了。

台灣行政院曾在二○○九年底舉辦過「十大民怨」票選，票選結果第一名為「都會區房價過高」，第五名則為「民生物價過高」。在前五名當中，資產泡沫與通貨膨脹就占去了兩名，可見得泡沫問題的嚴重性確實讓台灣的民眾有了切身的感受。然而，政府官員卻表示：「房地產不能打壓，好不容易火苗才燒上來，政府若將房地產這個火車頭工業壓下來，會賠上全民經濟。」看到這樣鮮明的對比不禁令人想問，究竟是我們的民眾「自我感覺不良好」？還是我們的官員「自我感覺太良好」呢？

其實，不論是民眾或政府，都不應該以「感覺」來作為訴求或決策。歷史上所有的泡沫都有其軌跡可循，台灣目前是不是處於泡沫之中？如果是的話，又為什麼會產生泡沫呢？我們只要「看看別人，想想自己」，就可以從中窺得蛛絲馬跡。

過去數十年以來，全球發生了多次著名的資產泡沫，其中「美國一九二九年大蕭條」、「日本失落的十年」，以及「亞洲金融風暴下的泰國」，應該是讀者相對來說較為熟悉的案例了。這三個泡沫的背景與成因都不盡相同，但它們卻都出現了一個共同的指標，那就是在泡沫破滅之前，外匯存底均出現大量且快速的增加。本書將會詳細說明這個現象，在此姑且先稱之為「外匯存底的詛咒」吧！

外匯存底的詛咒對於台灣來說，是個很有趣的題目。

讀者可能已從新聞媒體上得知「台灣外匯存底高居全世界第四名」的這項「殊榮」了吧？從一九九八年以來，台灣的外匯存底每一年都創下新高，最近更是連續二十一個月創下新高。只不過，過多的外匯存底對台灣民眾來說不但不是殊榮，還可能是一個詛咒，一場惡夢。

台灣歷史上唯一一次能稱得上重大資產泡沫的，大概就只有一九九○年台股衝上一二、六八二歷史高點的那一次了。台灣股市在泡沫破滅後不到一年的時間之內跌幅將近八○％，跌點將近一萬點。緊接著房地產崩跌的慘況應該也讓目前五十至六十歲的讀者還記憶猶新。台灣房地產在經過那次的泡沫事件之後，十年之內都沒有回到當時高點的價格水準，而巧合的是，在當時的萬點泡沫破滅之前，同樣的也出現了外匯存底的詛咒。

台灣的外匯存底在近三十年來的走勢大致可畫分為三個階段。一九八一至一九九○年的十年間，台灣的外匯存底增加了九倍，金額增加了六六○億美元，這外匯存底的詛咒讓台灣在一九九○年爆發了萬點泡沫。然而，接下來在一九九一至一九九七年的七年之間，外匯存底維持在一個相對穩定的水準，總額僅僅增加了十億美元而已。然而從一九九八至二○一○年，外匯存底又出現了另一波的激增，而這次增加的金額高達二千八百億美元，遠遠超過萬點泡沫時的規模。正當台灣政府與新聞媒體歡欣鼓舞地將此當作政績與經濟奇蹟的時候，我卻開始擔心，外匯存底詛咒的再現是否意味著現在的台灣正處於泡沫之中呢？

本書從各種不同指標去分析台灣目前的資產價格後發現，目前台灣許多的資產價格指標不僅遠遠高於亞洲國家的平均水準，甚至還超越了台灣在一九九○年萬點泡沫時的水平。也因此，雖然我很不願意這麼說，但我還是必須誠實告訴各位：「是的！台灣正處於一個前所未見的巨大泡沫之中。」

為什麼外匯存底的激增會是一種詛咒呢？又為什麼在有了一九九○年的經驗之後，二十年後的台灣還是走上了相同的不歸路呢？本書在第二部分將會解釋「外匯存底的詛咒」這個現象。而之所以會走上資產泡沫一途，我認為這是台灣央行與政府沒有告訴我們、也不敢告訴我們的真相。為了刺激出口、為了國庫的預算、為了政府的財政，央行釋出了大量的新台幣到市場上，造成了新台幣的貶值與資產的泡沫，得利的是政府、是財團、是央行、是建商。而遊戲規則在既得利益者的把持之下，泡沫更是沒有停下來的可能，唯一的下場就是破滅。

資產泡沫的破滅對於我們老百姓的影響是什麼？

我認為最顯而易見的便是各種金融資產的大幅縮水，其中股票市場必然會因為泡沫的破滅而出現大幅度的下挫，而高漲的房地產價格將會緊接著出現崩跌。以台北市為例，我認為房價可能下跌的幅度將超過四○％。而這會使得全台灣超過五兆元新台幣的住房貸款出現嚴重的虧損，金融機構將會因此蒙受極大的損失，其中部分小型的商業銀行甚至可能因此倒閉或遭到政府接管。然而，到此為止，還只不過是資產泡沫所帶來的第一波影響而已。

資產泡沫的的破壞力就有如原子彈，金融資產的大幅縮水只不過是第一波爆炸的威力，然而隱藏在蕈狀雲中的輻射線才是真正具有殺傷力並影響深遠的致命武器。當金融機構出現危機，緊接著而來的便是信用的緊縮，以及政府的灑錢救市行動，而這兩者的破壞力與持續性將遠遠超過金融資產縮水所造成的傷害。更重要的是，不管你手中有沒有任何金融資產，屆時都將無法置身事外。

以前者來說，信用的緊縮將會形成一連串的緊縮螺旋。當金融機構緊縮信用時，中小型企業或個人將因此無法取得借款或被迫使用高成本的資金，如此一來，倒閉潮與失業潮將會逐漸引爆，而金融機構在承擔更多的壞帳之後，將被迫進一步緊縮信用，惡性的緊縮螺旋便因此而生。而政府的救市行動必須釋出大量的貨幣來注入金融體系，如此一來會使得已經債台高築的台灣政府更是雪上加霜，用不了幾年，台灣政府將無力支付各式的退休金與福利補助。可行的做法就是加稅、印鈔票或刪減福利，但不管用的是哪一種，損失的還是我們這些老百姓。

從國際經濟情勢的發展，以及台灣目前的資產價格指標來看，我認為最快在二○一一年，也就是民國一百年，台灣的這波百年泡沫就會開始出現崩壞的現象。先是股市、再來是房市，陸陸續續會出現法拍屋數量急速增加以及建商的財務危機，接著危機將會擴散到金融體系與產業，然後把政府的財政拖下水。當然，最後免不了的是由全民買單來收拾這個殘局。一九九○年的萬點泡沫讓台灣的房地產停滯了十年，日本的泡沫破滅經驗從失落的十年變成了二十年，而台灣這次百年泡沫的恢復期會是多久呢？我建議讀者應及早做好準備來迎接寒冬。

就我個人而言，我衷心地期盼在台灣不會出現泡沫破滅的現象，然而從具體的數據來看，這並不是「會」與「不會」的問題，而是「時間早晚」的問題。即便如此，本書還是提出了對政府政策的建言。雖然這次的百年泡沫看來注定要面臨破滅，但透過制度的改善，至少能夠防止泡沫的「再發生」。

此外，既然這個泡沫的破滅是必然的，那麼身為小老百姓，我們應該要如何做，才能在這個百年大泡沫之中存活，並避免資產的縮水，甚至於讓資產可以逆勢增值呢？本書分別對股票族、基金族、無殼蝸牛與有殼階級提出了幾點建議，相信這些建議在接下來資產泡沫破滅的時候，將是你在金融海嘯中賴以求生的浮木，屆時各位將會很慶幸你現在讀了這本書。



【書摘】
第15章　央行成了國庫的搖錢樹

根據台灣中央銀行所公布的民國九十七年央行資產負債表，它擁有約九．七兆元新台幣的國外資產，這與當年度外匯存底二、九一七億美元換算成台幣（匯率一：三一．五一七）的數據九．一九兆元新台幣相去不遠，也約當於當年度央行所背負的八．九八兆元新台幣負債。截至二○一○年七月，台灣央行擁有三、七○一億美元的外匯存底資產，也就是說，若全數以美元計價，央行也同時背負著將超過十二兆美元的新台幣負債。
過去十幾年來，央行運用這筆資產所產生的絕對報酬金額相當驚人，近幾年來每年都貢獻國庫超過一千五百億元以上的新台幣，二○○九年更是貢獻了二、三八○億元新台幣的歷史新高金額給國庫（圖15-1）。依照中央銀行法規定，央行每年必須提撥總盈餘五○％作為法定盈餘公積，惟當法定盈餘公積超過央行資本額時，得經央行理監事會同意，降低提撥法定盈餘公積比率，惟最低不得少於二○％，也就是說央行實際上的獲利還遠遠高過於貢獻給國庫的金額。這筆錢不僅占了所有國營事業繳庫金額的八○％以上，更是占了台灣政府每年歲入預算的一成以上。以二○一○年政府所編列的央行與政府預算來看，央行二○一○年的預算數一千八百億元新台幣約占政府歲入預算的一一．六％，也就是說，政府每花一百元，就有一一．六元是央行「賺」來的。
央行如何連續十幾年都能創造這麼優異的績效呢？而且剛好都能達成國庫所要求的預算？即便連巴菲特的投資公司波克夏也在二○○八年的金融風暴中遭受重創而損失了七十五億美元，但不論是二○○○年的網路泡沫或二○○八年的次貸風暴，似乎都不對央行的預算達成率造成影響。
我過去擔任企業併購的財務顧問業務時，必須經常對各大企業的營運進行實質查核。通常我對於帳面上鉅額虧損的數字不會花太多時間研究，反而是當企業呈現出每年穩定達成預算的財務數據時，才是我們應該擔心的時候，因為這通常不是一個正常的狀況。而央行每年所繳出的漂亮成績單，就如同台灣鉅額的外匯存底一樣，從來沒有人去思考過這樣的數據究竟合不合理。
會計學對於資產的定義是，能夠創造未來經濟價值及現金流入的事物。而外幣資產所能創造的資金流入來源有兩種，一是外幣投資，如美國公債、國庫券及股票所產生的利息，另一則是兌換回台幣的兌換利益。
我們從央行所公布的損益表來看，利息收入約占收入的九○％，而在支出的部分，最主要的支出則是支付台灣銀行業存款的利息，也就是說，央行目前最主要的收入來源就在於資產與負債之間的利差。這樣的獲利模式與一般銀行其實並無重大差異，但不一樣的是，一般的商業銀行如果存款利率過低就會流失存款客戶，但中央銀行卻是只此一家別無分號，不管利率多麼低，商業銀行還是得把法定準備金存在央行，而且央行可以隨時調整這個利率。
二○○九年十月十二日，當全球都已經在討論升息的議題之時，台灣央行卻悄悄調降銀行存放央行準備金乙戶利率，活期存款部分為○．一六五％，定期存款部分為○．七六七％，這還沒有考量不須計息的準備金甲戶，若考量央行截至二○一○年六月底所發行的六．二五兆元可轉讓定期存單（NCD）的利率區間也在○．五七～○．七七％，那麼央行大部分新台幣負債的資金成本是低於○．七％的。而以央行目前十二兆元的資產規模來看，想要達成二○一○年的一千八百億元繳庫預算，報酬率只要一．五％即可，若考量上述的資金成本○．七％，那麼只要找到二．二％的投資標的，想要達成這個預算其實並不是那麼困難，就算達不到，央行也可以隨時再把自己的資金成本再調降一點。
上述這個推論告訴我們兩件事：為什麼當許多國家看空美元而增加黃金儲備時，台灣央行卻不增加黃金儲備？又為什麼央行不願讓台幣升值？
美國政府的負債超過十三兆美元，這已經積累為本世紀全球最大的泡沫。二○○九年十二月，中國政府減持美國國債達四．三％，此為自二○○○年以來最大的減幅，同時中國大幅增加黃金儲備的比重，並透過外匯存底購買許多的金礦資源。中國政府這樣做的理由在於黃金可以保值，作為外匯儲備以維持人民幣的價值，使得當美元泡沫破滅時不至於引起人民幣的崩跌，而且人民幣兌美元升值時，中國所持有的外匯存底也不至於出現大幅的損失，而這也是世界各國目前正在進行的調整。
我們無法得知台灣央行目前外匯儲備的幣別或投資項目明細，但根據新聞資料顯示，絕大多數應屬於美元資產，而央行目前持有的黃金部位僅占外匯存底的四．五％。央行現任總裁彭淮南曾不只一次表示央行將不會增加黃金儲備，理由是：「外匯操作比較容易，實體黃金要低買高賣，牽涉到複雜的搬運過程。」我想，搬黃金應該不會勞駕總裁親自來搬才是，重點是，黃金是不會產生利息的，如果台灣央行的外匯儲備中有一半是黃金，那麼剩下一半的資產就必須找到報酬率四．四％以上的投資工具，我認為這才是央行不願意增加黃金儲備的真正原因。
至於央行不願意讓台幣升值的原因，台灣央行曾在民國九十五年十二月二十五日發布「中央銀行盈餘具有高度不確定性」的新聞稿，內容是這麼寫的：

「央行營業收入與支出均具高度不確定性，因此，央行的盈餘具有不確定性，一九八七年（民國七十六年）到一九九○年四年間，央行法定預算盈餘分別為新台幣四一八億元、二二八億元、二二○億元及三○二億元，共計一、一六八億元。央行指出，當時新台幣對美元大幅升值，外幣資產折成新台幣大幅減少，以致帳上出現『兌換差價準備借差』，一九八九年四月最高曾達新台幣六、三四九億元。央行表示，央行當時為沖銷『兌換差價準備借差』，以致一九八七至一九九○年四年間無盈餘繳庫，當時財政部國庫署曾要求本行會計處應考量匯率對本行盈餘的影響，減少預算盈餘編列，避免造成國庫調度困擾。」

一九八七至九○年這四年間，台幣兌美元由三一．七七元升值至二六．八九元，央行因而產生了六、三四九億元的「兌換差價準備借差」，事實上這就是虧損提列的準備，所以當時的央行連續四年的獲利都必須用來弭平這兌換差價準備借差而無法繳出盈餘。巧合的是，我們前面提過一九八七年正好是修改了〈管理外匯條例〉的一年，從那年起，外匯存底在十年內都沒有太大的波動，而台幣則是出現了大幅的漲升。
央行雖然在民國九十五年提出這份新聞稿與歷史數據，但我們不明白的是，既然央行盈餘具有「高度不確定性」，為什麼近十一年來央行每年都賺錢，而且最近八年來每年的盈餘繳庫都超過一千億元新台幣呢？另外，當時的財政部要求央行的會計處應減少預算編列，但為什麼近十年的國庫反而一直是向央行要錢，而央行也都每年能夠達成預算呢？
還記得我們前面提過一個問題：為什麼央行的匯率政策要亦步亦趨的跟著美元下跌呢？還記得新台幣近十年來的走勢嗎？絕大多數的貨幣兌美元升值了一○～二○％，但台幣兌美元只升值了四％。
一九八七年時，台灣的外匯存底僅七六七億美元，居然產生了六、三四九億台幣的「兌換差價準備借差」，一九八九年接任外匯局長的現任總裁彭淮南想必對這段歷史是非常的熟悉。我們若以央行目前三、七○一億美元的外匯資產來計算，新台幣只要從三十二元小幅升值到三十一元，央行就必須承受三千七百億元新台幣的「兌換差價準備借差」，而若是新台幣升值了一○％，那麼央行目前帳上一．三七兆元的淨值就將接近歸零，準備關門大吉。

超低利率為什麼？

台灣長期的弱勢雙率（匯率和利率）已經是舉世聞名的經濟奇蹟之一（圖15-2）。我們認為央行維持弱勢台幣的最主要原因之一，在於達成國庫賦予的預算目標或是避免央行出現鉅額虧損，而其實弱勢利率的理由也是如此。還記得央行的盈餘是從什麼地方賺來的嗎？一是新台幣的貶值，也就是央行所持有的外匯資產相對於台幣呈現升值，另一個就是外幣資產所賺取的利息扣除央行收取新台幣存款所需要支付的利息之間的差額。維持弱勢利率不僅同時達到讓台幣也呈現弱勢的效果，同時央行的「投資報酬率」也可以因此而增加，對於央行而言可說是一舉兩得的政策。
只不過，這對一般老百姓來說可就不見得是件好事了。台灣的平均儲蓄率在過去十幾年來一直維持在二○～三○％的高檔水準。在負利率的環境之下，每位國民手上的新台幣資產若存在銀行的話，連通膨都抵擋不了，錢放在銀行裡只會愈存愈少。而低利率的環境不僅影響了我們的存款報酬率，貨幣供給寬鬆所導致的通貨膨脹也連帶讓物價悄悄變貴，降低了我們的實質購買力，最重要的是，長期的低利率也是資產泡沫背後最主要的推手之一。