12堂撼動世界的財經課：當金融風暴常態化，我們該如何預測下一個震央？

一九九七年亞洲金融風暴　

1一九九七年泰銖拋售背景

一九九○年代後半，全球的金融市場在大緩和的樂觀安定中。將這個氣氛發揮到最高點的，就是被世界銀行盛讚「東亞奇蹟」的亞洲各國。

他們採取一種與美元連動的固定匯率，防止本國貨幣與美元的匯率變動。在這種匯率制度下，一方面可抑制匯率風險，從國外管道以比國內更低的利率借入美元，做為國內成長的能量。

一直在觀察這個資本結構能不能維持的避險基金，他們做出的結論是，如第6課介紹過的一九九二年的英國，「亞洲各國無法維持貨幣匯率」。而目標名單上首先列出的，就是匯率固定在一美元兌二十六泰銖左右的泰國。

受到金融自由化的浪潮影響，泰國在一九九三年開設離岸市場，在稅法上給予優惠措施，吸引短期資本流入。所謂短期資本，就是「溜得快的資本」，主要是流入不動產或是股票市場。據觀察，當時的外資流入額甚至高達GDP的五○％。

當時泰國帶頭的亞洲各國企業都在調度「美元短期資本」投入「當地貨幣的長期投資」。換句話說，造成貨幣和期間兩個因素的「雙重不協調」風險。

在這當中，美元因美國的金融緊縮政策而持續升值，泰銖跟著水漲船高。但受到中國企業進軍國際市場的影響，泰國不但成長率從一九九六年開始稍微下降，貿易收支也轉為赤字。因此避險基金判斷「泰國要維持當時的貨幣匯率是不可能的」。

一九九七年五月十四日，避險基金突然開始拋售泰銖，泰國中央銀行進場干預匯率，一時情急竟祭出泰銖貸款利率最高調升到三○○○％！一個多月過後，泰銖的拋售稍稍平息，本以為已經告一段落，避險基金看準時機再度展開拋售攻勢，泰國已經無力抵抗。

同年七月二日，泰國政府宣布放棄固定匯率，改行浮動匯率制，外匯市場上的泰銖已經陷入「自由落體」（暴跌）狀態。七月底跌到一美元兌三十二泰銖，隔年一月被逼到五十四泰銖。隨著匯率的跌勢，股價也急速下跌，一九九八年泰國股價指數跌到只有一九九四年最高峰的一二％，也就是將近九○％的暴跌。

泰國政府於一九九七年八月向國際貨幣基金請求紓困，除了接受四十億美元的援助資金，世銀及亞洲開發銀行，還有日本、中國、澳洲等國也紛紛伸出援手，準備度過難關。但是，基於國際貨幣基金對經常帳黑字或財政黑字、通膨抑制等要求，泰國實施政府年度支出刪減及緊縮政策的結果，使泰國經濟一蹶不振，內需尤其受到打擊。一九九八年的實質GDP比前年少了一○．五％，完全陷入絕望的狀況。

一九九○年代的新興國家危機，擴大到亞洲甚至全球規模，而泰國的貨幣與股價暴跌、內需急速縮小，只是一連串悲慘故事的開始。

2 亞洲各國的連鎖反應

泰國和馬來西亞開始受到貨幣拋售的集中攻擊時，印尼算是比較平穩的。市場反映良好的基本盤，匯率大致維持在一美元兌二千四百盧比上下，股票市場也沒有什麼異狀。

但是，一九九八年八月，印尼跟著泰國和馬來西亞改成浮動匯率後，市場的氣氛便一改常態。再加上印尼企業借入大量美元，助長市場擔憂因匯率變動的損失，投機性的盧比拋售便開始了。

結果，貨幣在隔年初暴跌至一美元兌一萬盧比附近。原本借入美元換成盧比投資設備的企業，為了清償債務，不得不買入飆升的美元。如此急促的買進美元，更加速了盧比的拋售。

印尼雖有充足的外匯存底，卻還是決定向國際貨幣基金請求一百億美元的援助，又與泰國一樣，接受世銀、亞洲開發銀行、日本等的支援。然而，國際貨幣基金所要求的撙節政策、經常帳黑字、緊縮金融、抑制通膨、金融改革等，讓印尼經濟一直急速惡化下去。

印尼的成長率在一九九八年比前一年減少一三．一％，比泰國的一○．五％陷入更嚴重的衰退。而一九九九年亞洲其他各國陸續呈現V字復甦，印尼的成長率才只有○．八％，比其他國家落後許多。

東南亞各國的貨幣危機，還延燒到韓國。韓國過去也是採取美元固定匯率，以吸引外資流入，表面上維持穩定的成長，但一九九七年一月韓寶鋼鐵、韓寶建設等公司破產，開始漸漸暴露出脆弱的一面，財團經營不善導致銀行的不良債權問題浮上檯面。七月，起亞汽車財團宣布破產。

因為這樣的背景，一九九七年十月穆迪和標準普爾等評等公司，相繼調降對韓國的國家主權評等，席捲東南亞的市場危機感也傳到韓國去了。

韓國的危機，對日本的機構投資人也造成很大打擊。因強烈期待韓國的經濟能順利復甦，日本對韓國的銀行及企業一直追加投資與融資，但同年秋天之後，急忙拋售的投資人也為數不少。不只是美元，日圓的退場對韓國的經濟也造成很大的傷害。

一美元兌八百五十韓圜前後的匯率，在年底跌到一千七百韓圜附近，股票行情也跟著下跌。匯市干預造成外匯存底銳減，對外債務清償也亮起黃燈的韓國政府，除了向國際貨幣基金求援以外別無他法。同年十一月，國際貨幣基金對韓國投入有史以來最大規模的二百一十億美元的資金援助，世銀、亞洲開發銀行還有美日兩國也伸出援手。

國際貨幣基金對韓國與其他國家一樣，提出嚴格的要求，包括撙節政策、金融緊縮，以及體制改革等，但其中最具特徵的是，財團改革。財團企業的過剩投資與金融機構的過剩融資，是韓國經濟的最大弱點。

繼一九九八年大動作的金融重建，製鐵、資訊、重工業等大型國營企業轉為民營，隔年韓國第二大財團，大宇集團因無力償債而破產等，韓國經濟陷入嚴重的危機。

貨幣危機也直接衝擊菲律賓和香港，從泰銖拋售開始的骨牌現象，將亞洲經濟打到谷底。端看一九九八年各國的經濟成長率，印尼減少一三．一％、泰國減少一○．五％、韓國減少六．七％，全都面臨嚴苛的景氣萎縮。

3 美元體制的再思考

亞洲經濟的V字復甦，雖可看成是國際貨幣基金下猛藥的效果，但對接受援助的當事國來說，卻是難以欣然接受的處方箋。因為也有未接受國際貨幣基金援助而成功復甦的馬來西亞，更助長這樣的批判。

國際貨幣基金對援助國要求的一連串艱難改革稱為「華盛頓共識」，經歷過企業破產、失業增加、金融不安的各國至今仍對此猛烈抨擊。

學術界也發出激憤的批判。諾貝爾經濟學獎得主史迪格里茲教授指出，不僅聽從國際貨幣基金所主張的市場開放而接受資本流入的亞洲各國瀕臨危機，國際貨幣基金因應此危機的緊縮政策更引發急遽的景氣衰退。

的確，資本體系尚未成熟的新興國家貿然接受外國資本，很可能使國內經濟不安。對於一九九七年之後的資本外流所造成的混亂，最好是以更長期、穩健的腳步來面對，這樣的意見也時有所聞。

亞洲經濟靠著美國經濟成長與匯率下跌擴大輸出，恢復枯竭已久的外匯存底，與國際貨幣基金的嚴格藥方並無關係，這樣的討論也不無道理。

另一方面，我們也可以說，當時市場對國際貨幣基金的信任，也就是投資人認為國際貨幣基金出面，才可能重建經濟，進而期待亞洲各國的復甦。還有緊縮政策的確抑制了一時的內需，才不致發生因匯率急跌而造成輸入通膨的結果。所以若說國際貨幣基金的要求是百分之百的錯誤，未免太過極端。

「什麼樣的政策才適合國家主權危機」，這個問題從來沒有明確的答案，二○一一年的希臘危機帶出歐洲債務危機的例子又要重演相同的討論。

不過，我們不能忘記最根本的問題是：「為什麼資本會急速流入或外流？」因為用美元這個一國的貨幣當成國際性的準備貨幣，這樣的矛盾結構，決定了國際經濟的弱點。

如第2課的概論，「美元被利用於新興國家的經濟發展，又因美國的金融政策造成資本回流」，這樣的構圖，也可能轉到亞洲經濟的舞台重演。

事實上，在泰銖被攻擊之前不久，一九九四年墨西哥就發生了稱為「墨西哥金融危機」的貨幣危機。從累積債務問題中重新站起來，成功發展經濟的墨西哥，卻因總統候選人暗殺事件引發的內政不安，以及聯準會主席葛林斯潘的緊縮政策，資本開始漸漸外流。這些資本，基本上都是美元。

墨西哥確實是因為國內的政治問題引發危機，但也不能否認資本加速外流的原因，是美國金融政策的變更。美國的貨幣—美元，在美國以外的國家用以擴大國內經濟時的脆弱性，亞洲危機之前就已經先在墨西哥證明了。

希臘財政不安，歐盟岌岌可危

1 歐豬五國

美國的雷曼風暴仍餘波盪漾的二○○九年秋，雖然實體經濟上的雇用和消費、生產面還是持續艱難，所幸美國政府和聯準會徹底實施的「維持金融體系」政策奏效，股票市場總算回穩。

但這時，卻有兩個令人憂心的因素。

第一個因素是來自中東阿拉伯聯合大公國其中之一的杜拜。以建設超高大樓及人工島而聞名的官方企業「杜拜世界」，受雷曼風暴的餘波影響，在資金調度上出現困難。

第二個因素是在歐元區占有一席之地的希臘，大選之後政權輪替，新政權揭發舊政權所隱瞞的財政赤字問題。令人感到衝擊的是，該國財政赤字並非公開宣稱的占GDP四％，而是高達一三％。

關於杜拜問題，擁有豐富石油資源的阿布達比表明將援助紓困，平息了市場的不安，但希臘的問題就沒那麼容易了。而且希臘的財政狀況遠比想像中更加惡化，市場已經對希臘債務清償能力抱持高度質疑。

注定使這個擔憂成真的證據，是隔年的二○一○年一月十二日，歐洲委員會公布的一份報告書。該報告書中明言：「希臘公布的經濟統計不能採信」，令人不禁想起市場上從以前就謠傳希臘的「歐元區加入資格問題」。

要加入歐元區，必須在物價、財政、利率、匯率等各項目達到一定標準。尤其是針對財政赤字，定有具體的目標值，其水準必須占GDP比例三％以下，官方債務水準在六○％以下。

一九九九年十一個國家導入歐元之際，希臘因未能達到此目標值而落後其他國。遲了兩年，二○○一年總算加入，但市場上對希臘是否真的達到門檻感到質疑。

根據希臘與高盛之間所進行的貨幣交換交易，財政赤字刪減只是表面修正而已，市場對此仍固執地臆測。結果，雖然這項交易並未顯示有任何不當，但在金融專業人士的眼中，卻很明顯有操作財政狀況的跡象。還有，當歐洲委員會調查希臘財務狀況時，發現希臘徵稅體系有杜撰情事，導致市場對希臘更加不信任。

二○一○年四月，信用評等機構標準普爾對希臘的公債評等一下子降到BB＋的垃圾級，機構投資人之間開始傳言「先進國家的呆帳」惡夢可能發生。該國公債殖利率無法穩定維持在一位數，無止盡地持續上升。跟在希臘後面的還有愛爾蘭、葡萄牙，以及西班牙和義大利等，市場的不安開始蔓延。市場上將歐元區的財政問題，取這幾個國家的第一個字母，拼組成「PIIGS」，中文譯為「歐豬五國」。

在這種危機的氣氛當中，歐盟將國際貨幣基金拉進來一起援助希臘。二○一○年五月，在歐盟、國際貨幣基金，以及歐洲中央銀行的三巨頭體制下，敲定對希臘的融資增加到總額一千一百億歐元。

不過，這項金融援助並不是國際貨幣基金一貫的「民間債權人放棄手中持有的希債債權，使債務降低到可清償水準」為條件的官方援助方針。其理由稍後將會詳細說明，不過這個半吊子計畫並未解決國家債務餘額。

結果，無法消彌市場的擔憂，希臘長期公債利率狂飆高達將近四○％，市場對希臘的呆帳勢必無法避免，當然要升高危機意識。

2 加入歐元，反讓希臘引發經濟危機

未進行債務刪減的希臘，官方債務在GDP的比率輕易地突破一○○％，再加上資本急遽外流造成的景氣衰退導致GDP縮小，使這個數字更急速擴大。新興國家遇到這種危機通常會採取的手段，就是大幅降低匯率，透過經常帳收支的順差以穩定經濟的對策。但是，希臘由於導入共同貨幣歐元，無法使用調降匯率這個方法。

說穿了，就是因為希臘加入歐元區，加速資金流入原本經濟基盤脆弱的希臘，雖維持表面的經濟穩定，卻開啟了經濟危機。這對共同貨幣來說真是一大諷刺。

加入歐元區之前，德國和法國的銀行或機構投資人對其他國家投資時，必須妥善管理信用風險和匯率風險。例如，若德國的銀行要買進希臘企業所發行的公司債，對該企業的財務，以及希臘幣德拉克馬的匯率都必須仔細斟酌。雖是高利率，但若匯率下跌，馬上就抵銷掉利差了。

然而，導入歐元就沒有必要擔心匯率風險。對德國和法國的投資人來說，高利率的希臘公債變成「匯率風險為零，信用風險也是零」，簡直是做夢也不敢想的投資對象。他們想不到的是，共同貨幣國家的公債怎麼會發生呆帳。

根據國際結算銀行統計，希臘掩蓋財政赤字曝光之後的二○○九年十二月底，希臘所背負的對外債務二千一百七十九億美元當中，法國的銀行約占三六％，有七百八十八億美元債權；德國的銀行約是二一％，有四百五十億美元的債權。光是這兩國就占了對希臘債權的將近六○％。

這樣的狀況使攸關援助希臘紓困的關鍵—民間債權人放棄手中持有的希債債權，難以執行。雖然從希臘過剩的公務員體制、不完整的徵稅體系、仰賴農業與觀光的經濟型態等種種結構上的問題，就可預見財政重建之路將會困難重重，儘管如此，債權放棄的討論卻仍窒礙難行。

若希臘進行債務重整，恐將擾亂德法兩國的金融與經濟，先進國家的主權違約也可能對雷曼危機的影響仍殘存的全球經濟帶來新的擾亂因素。

在二○一○年五月的第一次援助之後，歐盟再度商請國際貨幣基金及歐洲中央銀行協議之後，決定於二○一二年二月對希臘進行第二次紓困援助。設定金額為一千三百億歐元，超過初次援助的金額。不過這次的紓困前提是，投資人必須放棄債權。

結果，包含銀行在內的民間投資人都被要求對持有的希臘公債直接減免五三．五％，如此一來，希臘便能在二○二○年之前，官方債務餘額占GDP比例控制在一二○％以下的前提之下，接受第二次紓困援助。

各大媒體紛紛以斗大的標題〈先進國的公債違約〉報導此事，但端看經濟上各項條件，令人不禁懷疑希臘是否堪稱先進國，而且在金融史上，希臘更是違約的熟面孔。更糟糕的是，市場的焦點已經開始慢慢從希臘，轉向西班牙和義大利這些經濟大國的債務問題上了。

3 西班牙、義大利遭受波及

歐元區的會員國在二○一四年一月拉脫維亞加入後，歐盟二十八個會員國增加到十八國，從經濟力最強大的德國到最弱小的馬爾他，其間有很大的落差。以GDP來算的話，兩國實際上相差將近四百倍。

陷入債務危機的希臘，經濟規模在歐元區內排名第九，GDP占有率為二％。與希臘同樣接受援助的葡萄牙和愛爾蘭的經濟規模更小，不至於發展到足以動搖歐元區的基盤。但是，債務危機若延燒到義大利或西班牙，情況就大大不同了。義大利的經濟規模在歐元區是僅次於德國和法國，排名第三，西班牙則是排名第四的經濟大國。這四個國家加起來占歐元區內的GDP將近八○％。

義大利從以前就是有名的慢性財政赤字國。國內官方債務的GDP比例，在先進國家中僅次日本，希臘危機曝光的二○一○年，官方債務占GDP甚至超過一三○％。

義大利的基本財政收支雖然維持順差，但國際競爭力長年低迷之下仍維持高薪資，大大降低了勞動生產力。這些問題是因為希臘等國的債務危機才開始引發市場重新關注。西班牙的競爭力也同樣低迷，市場沉浸在不動產泡沫產生的景氣復甦假象，因雷曼危機發生信用收縮後，經濟活動立刻呈現膠著。

如同愛爾蘭因不動產泡沫瓦解而面臨銀行危機，西班牙的金融業也多持有高額不良債權。西班牙更加上債務過多的自治州政府申請紓困問題等，使得國家負擔更加沉重。

希臘的第二次紓困援助達成協議後，市場也開始質疑義大利和西班牙的債務清償能力，兩國的長期公債利率皆往七％攀升。他們已步上接受公共援助的希臘和愛爾蘭，以及葡萄牙的後塵。

對歐盟來說，這兩國的財政破產也意味著共同體的瓦解。根據國際結算銀行的資料，二○○九年底時，義大利和西班牙的官民合計對外借入額都達到一兆美元規模，光是德國和法國，前者的債權持有比例約六○％，後者約五○％。

結果，歐盟設立了臨時性的安全機制：歐洲金融穩定基金，決定援助西班牙，而義大利則將經濟改革的重責交付在繼二○一一 年秋天被迫下台的貝魯斯柯尼首相上任的新首相，蒙蒂之手（歐洲金融穩定基金從二○一二年始由歐洲穩定機制接管）。

但是，在歐盟如履薄冰似的危機處理當中，市場上對「希臘退出歐元區」的觀察卻時不時地浮上檯面。儘管兩度接受巨額援助，希臘經濟的未來仍然不樂觀。

大型金融機關的經濟學者也紛紛表示，「希臘應該還是只有退出歐元區並大幅降低匯率一途」。對援助希臘態度消極的德國，國內不滿和憤怒的情緒高漲，歐元面臨自一九九九年導入以來最大的危機。