再見，世界工廠：後QE時代的中國經濟與全球變局

第3章　泡沫，世界工廠

房產泡沫是經濟發展失敗的結果

氾濫的貨幣持續湧入房地產後將會釀成房地產泡沫，而仰賴房地產所推動的經濟成長是無法長久延續下去的，雖然台灣曾經有官員表示：「房地產是經濟發展的火車頭」，然而房地產泡沫的發生其實是經濟發展失敗的結果。

市場上的資金永遠會去追逐報酬率較高的投資機會，假設今天市場充滿了創業與投資的機會，那麼大量的資金會湧入房地產市場嗎？顯然是不會的。從這樣的角度來看，我們可以把房地產泡沫歸咎於流動性過高，也可以歸咎於現行產業結構已經不敷潮流，這二者其實是一體的兩面。

日本經濟學者赤松要在1932年發表了一篇論述日本及亞洲國家出口商品生命週期的論文，其模型稱為「雁行理論」。在這個模型中描述特定開發中國家所生產商品的變化，及這些商品在不同發展程度國家間移轉的現象。以亞洲而言，日本就是那領頭雁，隨著日本的生產要素成本逐漸增加，而後進國家的生產技術提升後，部分商品移至後進國家生產將會更具競爭力，也因此處於不同階段的產業就會在這些國家之間遷移。

以鞋類製品來看，日本的優勢展現在1965年之前，在那之後這些商品的優勢移轉到了當時的亞洲四小龍，如台灣與韓國，接下來則是中國。隨著中國的製造成本逐漸上升後，菲律賓、泰國與印尼等東協國家也慢慢加入了競爭的行列，到了2000年時，孟加拉與柬埔寨也開始嶄露頭角。

這樣的現象其實與第1章原始部落故事中，由封閉的經濟體系轉為國際貿易型態是一致的。開發中國家雖然在生產技術與效率尚無法與已開發國家匹敵，但就著低廉的生產要素與比較利益原則來看，他們在特定的產業仍具有相對的競爭力。日本一直以來就是亞洲的領頭雁，多數的產業也就在這樣的條件下從日本開始萌芽，之後則是在亞洲各個國家間流轉。

每當產業結構面臨轉換之際，許多國家的政府除了給予補貼與紓困之外，另一個常見的作法就是祭出極度寬鬆的貨幣政策，給予企業在匯率及利率上的協助。然而在本節一開始便提到，倘若現行的產業結構已經不敷潮流，那麼，對市場投入再多的資金也只會流入房地產市場，創造資產泡沫罷了。

那麼，中國與台灣在2008年時做了什麼？

中國在2008年11月推出了四萬億人民幣的刺激經濟方案，而後更推出了一連串包括家電下鄉、汽車下鄉等消化超額產能的政策。除此之外，也多次調降存款準備金率，並將一年期的貸款利率由7.47％調降到5.31％。台灣則是在2009年初發放消費券，並將央行重貼現率由3.625％調降到1.25％。我們試圖透過各式的補貼來吸收國外減少的需求，試圖透過寬鬆的貨幣政策來維繫企業的營運，但這樣的補貼只會引來資源的誤用與浪費罷了。

這些大量釋放的資金，最終並沒有投資在實體產業，而是進入了房地產市場。因為在一個景氣低迷的時間點，大多數的實體投資並無法創造令人滿意的報酬率，企業主即便擁有再多的現金與借款也不會投資到自己所經營的業務上，而短時間所釋放的大量資金就堆積到了房地產市場。這正是為什麼在當時會有許多的企業集團投入了房地產開發，包括許多企業主也用個人的名義投入房地產，其中不乏遊走在法律邊緣而因此身陷囹圄者。

這也是為什麼我會說房地產泡沫其實是經濟發展失敗的象徵，因為市場上氾濫的資金找不到合適的投資標的，只能進入房地產市場，在這樣的條件之下，我們會發現投入再多的貨幣也無法改變產業結構與競爭力的問題，反而讓本來應該淘汰的二線業者有了更多生存的空間。寬鬆的貨幣反而阻礙了經濟的發展，因為整個產業的結構並沒有因寬鬆貨幣而改變，甚至可能更為惡化，而更嚴重的是我們又創造了另一個問題，也就是房地產的泡沫。

我們在第1章談到中國這個新一代世界工廠的崛起，而中國在1993年的匯改絕對是一個重要的轉捩點，中國在當時讓人民幣兌美元一次貶值了33％，並在之後維持盯著美元的政策相當長一段時間。便宜的人民幣、中國的改革開放，以及加入世界貿易組織，讓中國的經常帳與金融帳出現了快速的增長。

經常帳與金融帳的雙順差本會讓一個經濟體的貨幣出現升值的趨勢，從而逐漸減少順差的規模，然而，前述人民幣盯著美元的貨幣政策卻扭曲了這樣的機制。當人民幣的升值趨勢被壓抑之後，中國的經常帳就不會因為匯率的問題而自我調整，反而是呈現逐年的擴大；而在金融帳的部分，國外資金也因為人民幣的升值預期而持續的匯入，因而創造了中國長期的經常帳與金融帳雙順差，見圖3.10所示。 中國人民銀行為了控制人民幣升值的趨勢，必須釋放大量的人民幣來購買外匯，這麼一來就會累積大量的外匯存底。中國的外匯存底從2000年到2013年底，增加超過三兆美元，並位居全世界之冠，超過第二名的日本達1.6兆美元，如圖3.11所示。以過去日本的泡沫經驗來看，1980年到1990年間，其外匯存底增加的金額也不過是310億美元而已，而台灣雖然增加的金額比較多，但從1982年到1990年之間，外匯存底增加的數目也僅是640億美元左右，相對來說，中國目前的外匯存底增速與存量，在過去的經濟史上都是前所未見的，其所代表的意義就是中國資金氾濫程度是相當的驚人。

房地產漲勢蔓延至二、三線城市

資產價格的持續攀升絕對是釀成泡沫崩潰的主要原因，這就像持續的在往砂堆上堆砂粒一樣，堆得越高，崩塌的危機也就越高，當然所造成的損害也就會越嚴重。2008年的四萬億刺激方案推出之後，中國的房價重啟漲勢，以中華人民共和國國家統計局的資料來看，2010年12月全國房屋銷售價格指數年增率是上漲了6.4％，顯示市場仍然持續的在把砂堆往上堆，然而若仔細去分析中大城市漲幅的排名就會發現，當時沿海都市的房地產價格已經有些堆不上去的現象，這其實也就意味著這些地方崩塌的機率已經是非常的高了。

從2009年12月的數據來看，房屋銷售價格指數年增率上漲前十五名的多半是沿海的中大型城市，然而，如圖3.15所示，到了2010年12月，前十五名幾乎是全部換過一輪，多為西部、東北及內地的城市。這樣的現象與股票市場的表現非常類似，在股票市場裡一般來說也都是大型股與績優股會領先市場有所表現，而等到這些股票漲高了，拉升了市場整體的本益比之後，市場上的資金就會去尋找小型股跟一些二線的族群來炒作，所以在股市漲升的末端，我們往往可以發現許多冷門的股票表現非常亮眼，然而，這個時候多半也都已經到了牛市的尾聲了。

房地產的狀況也是一樣，例如台灣一開始的打房政策是防堵台北市跟新北市這兩個高房價的地方，包括提高第二套房的自備款等等措施，然而這樣的作法只是在下游防堵而已，如果上游的資金水龍頭沒有關上，下游再怎麼堵也只是讓資金流竄到其他的地方，例如桃園、台中與高雄等，2010年第三季，台中的房價就位居五大都會區之冠，而第四季則輪到高雄成為房價漲幅最高的都會區，政府的打房政策只是讓泡沫繼續蔓延罷了。

中國的狀況其實也是一樣的，一線城市的房價炒高了，大家也知道有風險，不想要繼續往上推，這麼一來泡沫自然就會擴散到其他的城市，然而，這麼做都是讓泡沫逐漸的擴散開來，持續在砂堆上丟砂粒，市場的風險將會越來越高，而當泡沫破滅的時候，這些二線以下的城市將會首當其衝的出現大幅度的修正。

中國房地產泡沫問題嚴重

然而，光看房地產的價格上漲並不足以稱之為泡沫，因為只有當資產的價格遠超過價值，我們才能認定這樣的資產存在著泡沫的成分。一般在衡量房地產的合理價格時，多會採用房價所得比與房價租金比兩種衡量指標。

所謂的房價所得比，指的是按一個國家中一般家庭所居住房屋的大小，其市場價格的中位數除以家庭收入中位數的比例。這樣的數據可以衡量一般家庭購買房屋的能力。當這個比例超過一般平均水準時，除了說明了該國的房價相對於一般家庭來說，已屬於高度負擔之外，也說明這個國家的居民若想要買房自住，就必須舉借較多債務。這麼一來，這超乎民眾負擔的房價水準就是建構在高度財務槓桿之上，而非扎實的收入基礎，自然也就存在著較多的泡沫成分了。

世界銀行曾指出，已開發國家的合理房價所得比約在1.8倍到5.5倍之間，而開發中國家的數據則在三倍到六倍之間。根據《富比士》雜誌於2007年7月所做的一份美國主要城市房價收入比排名，當時最高的城市為加州洛杉磯，其房價收入比高達10.1倍。然而，根據numbeo網站的資料顯示，經過2007年的次貸風暴之後，洛杉磯的房價所得比到2013年已經回落到5.51倍的合理水準了。

同樣以numbeo網站的資料來看，中國北京在2013年的房價所得比為30.13倍，而全中國房價所得比最高的城市為深圳的35.14倍，這兩個城市的數據分別排名為全世界第五與第三。近年來同樣因浮濫發行貨幣，而導致房地產泡沫高漲的台灣，首都台北的房價所得比則為27.58倍，排名全世界第十名。這樣的數據不僅顯示這些國家的房地產有嚴重泡沫化的現象，也說明這些國家的購屋者多半是使用了高度的財務槓桿，未來金融環境的些微變化都可能會摧毀這脆弱的償付基礎。

另一個衡量房地產價格是否泡沫化的指標就是房價租金比。這個指標是以投資者的角度來評估房價的合理性，指的是一個物件的總價需要多少年的租金才能夠回收，而房價租金比的倒數就是投資房地產的報酬率，當房價租金比越高，也就表示投資者需要更多的時間才能回收投資的資金。

房價租金比合理與否需要與市場利率做比較，舉例來說，美國在次貸期間的房價租金比高達二十六年，這意味著以租金為主要收入的房地產投資需要二十六年才能收回本金，其年報酬率約為二十六分之一，也就是3.846％。然而，當時美國聯邦基準利率為5.25％，而房利美在2007年所提供的三十年期房地產抵押貸款利率為6.34％。從利率與租金報酬率的角度來看，當時美國房地產的投資者其實是面臨了負報酬率與負現金流的問題。

這些投資者之所以會願意持有，甚至繼續購置房地產的唯一理由，就是他們相信房地產價格會持續的上漲，這麼一來，價差的資本利得便得以彌補租金收入與房貸利息間的差額損失。然而，這樣的思維就有如二○○○年的網路泡沫，投資人並不在乎網路企業能否賺錢或配發股息，只要股價能夠上漲就夠了，但期待任何一種資產的價格會永無止盡上漲只不過是一廂情願的想法。

在房價租金比方面，根據numbeo網站上的資料，中國上海在2013年的房價租金比為37.02年，而全中國房價租金比最高的城市為北京的37.95年，香港九龍地區的房價租金比則是46.87年。台灣台北在2013年的房價租金比為76.21年，位居全世界房價租金比最高的城市。以上述的房價租金比來估算，北京的房地產租金收益率約為2.635％，然而其房貸利率則是高達6％以上，而台灣的房地產租金收益率約為1.31％，房貸利率則約為1.95％。顯示若以房價租金比來看中國及台灣的房地產，其實已經深陷嚴重的泡沫了。

高房價所得比及高房價租金比除了顯示房地產泡沫問題嚴重之外，也意味著這樣的房地產基礎是相當不穩固的。因為高房價所得比代表的是購房者需要使用較高的財務槓桿才得以購置房地產，這麼一來實體經濟轉弱或利息的調升，便可能影響到這些購屋者的支付能力。高房價租金比則代表這些投資者犧牲了短期租金收益，以換取長期的資本利得，但若房價不再上漲，甚至只要持平發展，或者市場資金緊縮，都會進一步加重這些投資者的持有成本。

一個已經存在房地產泡沫的經濟體，除非實體經濟能持續強勁的增長，維持購屋者的償債能力；同時保持寬鬆的貨幣環境，降低購屋者的成本負擔，否則，房價是無法持續維持在相對高點的。那麼，中國經濟在接下來的幾年能否維持過去那樣的高速經濟成長，或者維持寬鬆的資金環境呢？